BC Doradztwo podatkowe – blog finansowy

Metoda mnożnikowa (zwana również metodą rynkową) to jedno z najczęściej stosowanych narzędzi w wycenie przedsiębiorstw. Jest powszechnie używana w transakcjach M&A (fuzje i przejęcia), przy przygotowywaniu ofert publicznych (IPO/SPO) oraz w procesach sprzedaży spółek. Jej największą zaletą jest prostota i stosunkowa obiektywność, ponieważ opiera się na rynkowych wycenach porównywalnych spółek. Minusem jest jednak ograniczona zdolność do uchwycenia długoterminowych perspektyw rozwojowych oraz duża wrażliwość na dobór porównywalnych podmiotów.

Kluczowe mnożniki stosowane w wycenie

Mnożniki można podzielić na dwie główne grupy:

1. Oparte o Enterprise Value (EV)

Stosowane do wyceny całego przedsiębiorstwa:

• EV/EBITDA – najpopularniejszy wskaźnik, eliminujący wpływ amortyzacji i podatków, dobrze sprawdzający się w firmach kapitałochłonnych.
• EV/EBIT – uwzględnia amortyzację, przez co lepiej oddaje sytuację w spółkach o różnym poziomie inwestycji w aktywa trwałe.
• EV/Sales – stosowany, gdy spółka generuje straty lub ma niestabilną rentowność, pozwala porównać przychody w stosunku do wartości rynkowej firmy.

2. Oparte o Equity Value (kapitały własne)

Stosowane do wyceny udziału akcjonariuszy:

• P/E (Price to Earnings) – cena akcji do zysku netto na akcję. Popularny i łatwy w interpretacji, ale obarczony wieloma ograniczeniami.
• PEG (Price/Earnings to Growth) – rozwinięcie wskaźnika P/E o dynamikę wzrostu zysków.
• P/BV (Price to Book Value) – relacja ceny rynkowej do wartości księgowej kapitałów własnych.

3. Mnożniki specjalistyczne

Wyceny branżowe często bazują na innych, bardziej specyficznych wskaźnikach, np.:

• liczba subskrybentów (spółki telekomunikacyjne, streamingowe),
• liczba klientów/użytkowników (sektor e-commerce, fintech),
• liczba widzów/pasażerów (linie lotnicze, transport, media).

Dobór odpowiednich mnożników jest kluczowy. Duże różnice w wartościach w grupie porównawczej mogą świadczyć o błędnym doborze spółek lub niewłaściwym zestawie wskaźników.

Wady i zalety wybranych wskaźników

Każdy z mnożników ma swoje mocne i słabe strony – przykładowo:

• P/E – prosty, często stosowany, ale wrażliwy na metody księgowe i poziom zadłużenia. Nie działa przy spółkach ze stratami.
• EV/EBITDA – neutralny na różne systemy amortyzacji i podatki, zbliżony do przepływów operacyjnych. Nie uwzględnia jednak inwestycji kapitałowych i zmian w kapitale obrotowym.
• EV/EBIT – dobrze nadaje się do porównań spółek o różnym zadłużeniu, ale amortyzacja może zaburzać obraz.

Dobór grupy porównawczej

Dobór grupy porównawczej to jeden z najważniejszych etapów wyceny metodą mnożnikową. To właśnie od jakości tego etapu zależy, czy wyniki będą rzetelne i możliwe do obrony. W praktyce analityk nie może ograniczyć się wyłącznie do firm z tej samej branży – konieczne jest uwzględnienie także pozycji konkurencyjnej (liderzy rynku często wyceniani są z premią), skali działalności (mniejsze spółki z reguły mają wyższe ryzyko i niższe mnożniki), a także geografii działania (ryzyka regulacyjne, koszty pracy czy dynamika wzrostu rynku mogą diametralnie różnić się między krajami). Dobór spółek porównywalnych wymaga więc zarówno wiedzy branżowej, jak i zdrowego rozsądku – często warto przeanalizować kilka wariantów zestawień, aby uniknąć nadmiernego zniekształcenia wyników przez nietrafiony dobór próby.

Dane historyczne vs. prognozy

Wycena spółki zawsze dotyczy przyszłości, dlatego wskaźniki oparte o prognozy są najczęściej preferowane. Obejmują one z reguły horyzont 1–3 lat i wymagają przygotowania modelu finansowego, który odwzoruje wyniki spółki w kolejnych okresach. To oczywiście oznacza ryzyko błędu – każda prognoza jest obarczona niepewnością co do koniunktury gospodarczej, cen surowców, regulacji czy konkurencji. Dlatego w praktyce analitycy chętnie stosują oba podejścia równolegle. Dane historyczne pokazują, jak spółka radziła sobie w różnych warunkach rynkowych i czy była w stanie generować stabilne wyniki, podczas gdy prognozy pozwalają uchwycić potencjał rozwojowy. Kluczem jest odpowiednia interpretacja i umiejętne połączenie obu perspektyw.

Korekty, premie i dyskonta

W praktyce rynkowej rzadko zdarza się, by spółki można było porównywać bez żadnych korekt. Różnice w standardach rachunkowości, wystąpienie zdarzeń jednorazowych (np. sprzedaż aktywów, odpisy aktualizujące, restrukturyzacje) czy zmiany regulacyjne mogą istotnie wpływać na wskaźniki i zaburzać ich porównywalność. Dlatego często dokonuje się korekty wyników finansowych, aby „oczyścić” je z elementów niepowtarzalnych.

Dodatkowo należy uwzględnić różnice wynikające z charakteru transakcji – przy przejęciu pakietu większościowego zwykle doliczana jest premia za kontrolę, która odzwierciedla wartość możliwości decyzyjnych w spółce. Z kolei w przypadku firm niepublicznych stosuje się często dyskonto za brak płynności, ponieważ sprzedaż udziałów w prywatnej spółce jest trudniejsza i mniej elastyczna niż zbycie akcji notowanych na giełdzie. Analityk powinien także uwzględnić etap cyklu koniunkturalnego – stosowanie tzw. mid-cycle EPS (earning per share – zysk na akcję) lub średnich wyników z kilku lat pozwala uniknąć zawyżonej lub zaniżonej wyceny w okresach nadzwyczajnych boomów czy kryzysów.

Aktywa pozaoperacyjne

W wielu przypadkach spółki posiadają aktywa, które nie są bezpośrednio wykorzystywane w ich podstawowej działalności operacyjnej. Mogą to być np. nieruchomości inwestycyjne, czy kolekcje dzieł sztuki lub inne zasoby mające wartość rynkową. Wycena takich aktywów wymaga oddzielnego podejścia – najczęściej stosuje się metody majątkowe (np. wycenę rynkową nieruchomości) lub porównawcze, jeśli dostępne są transakcje podobnych aktywów.

Co ważne, aktywa pozaoperacyjne nie powinny być uwzględniane w mnożnikach opartych o wyniki operacyjne (np. EV/EBITDA), ponieważ te koncentrują się wyłącznie na działalności podstawowej spółki. Dlatego w praktyce przeprowadza się wycenę operacyjną (na bazie mnożników) i dopiero na końcu dodaje wartość aktywów pozaoperacyjnych. Takie podejście pozwala uniknąć sytuacji, w której firma byłaby sztucznie zawyżona lub zaniżona, a jednocześnie zapewnia pełny obraz wartości przedsiębiorstwa z perspektywy inwestora.

Podsumowanie

Metoda mnożnikowa jest jednym z najważniejszych narzędzi w wycenie przedsiębiorstw. Jej skuteczność zależy od:

• prawidłowego doboru mnożników,
• Trafnej prognozy finansowej
• właściwego zestawu spółek porównywalnych,
• umiejętnego uwzględnienia korekt i czynników dodatkowych.

Choć prosta w założeniu, w praktyce wymaga doświadczenia i analitycznej rozwagi.

Jeśli stoisz przed wyceną swojej spółki – odwiedź naszą kancelarię, a pomożemy Ci przeprowadzić profesjonalną wycenę. https://bcfinanse.pl/wycena_przedsiebiorstw